maose 国海说合 | 东谈主形机器东谈主2025年度投资策略/网易云音乐深度/华虹半导体深度—晨听海之声0116
（开端：国海证券说合）maose
深度阐述·3篇:
国海电新·李航&邱迪团队 | 东谈主形机器东谈主2025年度投资策略：华章日新，竞启元年
国海传媒团队 |网易云音乐（9899.HK）深度阐述：年青化音乐社区，买卖化全面提速
国海外洋·陈梦竹团队 | 华虹半导体（1347.HK）深度阐述：铸造特质工艺顶梁柱，谱写中国“芯”篇章
]article_adlist-->电新：东谈主形机器东谈主2025年度投资策略：华章日新，竞启元年
阐述作家：李航/邱迪/李铭全
阐述发布日历：2024年12月20日
阐述撮要：供给侧茂密、喜爱跨界入局的头部玩家maose，需求侧迎来买卖化落地
东谈主形机器东谈主产业的策略地位有望被拔高，大家主要发达国度和地区积极出台相干政策祥和序。中国方面，围绕东谈主形机器东谈主产业发展，国度及处所政策陆续出台，咱们以为，后续更多救助技俩有望络续跟进、阻挡细化救助举措。
东谈主形机器东谈主供给侧茂密，入局玩家多元、掀翻投融资飞扬，应高度喜爱跨界入局的头部厂商激发的正向效应。海表里本色厂商积极激动产物迭代、开展多场景实训，性能显贵晋升，国里面分厂商已率先开启量产及销售。同期产业发展掀翻投融资飞扬、入局者多元，包括比亚迪、宁德期间、赛力斯等新动力制造头部企业，以及ICT大厂华为和头部互联网厂商等，或将不竭带动产业茂密。需求侧，咱们以为改日东谈主形机器东谈主或将实现三大主要场景的有节律导入，高阶智能化水平下市集限制超万亿。
外洋头部供应链逐步了了，国表里双干线将不竭孝安产业机遇
一方面，外洋头部企业的供应链已更加了了，这是激动量产的势必；另一方面，产业快速成长阶段，充分喜爱国产机器东谈主手脚新干线之一带来的投资机遇，围绕国产机器东谈主供应链，咱们以为华夏逐鹿形式已现、尚未到照看之时。在中枢的软硬件上，产业正向强化趋势显贵：1）软件端，AI决定东谈主形机器东谈主产物力的“天花板”，大模子鸿沟产物竞相深刻、不竭迭代，咱们以为应喜爱具备“大脑”才智的企业入局东谈主形机器东谈主等具身智能形态，赋能双足以及四足机器东谈主等产物；2）硬件端，处于供应链中枢位置的主要厂商加速产物迭代、激动产能栽培。同期产业链结合深化、公告产能策动增多，咱们以为应中枢温暖产业链各样式企业切入卑鄙标杆性本色厂商的程度和粘性。
围绕漏洞部件，包括丝杠、延缓器、电机、传感器等的应用均指向降本提质，产业变化将更加重烈、国产供应链上风更加突显：
丝杠：从开荒端至分娩端的工艺改动有望提速落地。制造端国内齿轮、轴承、汽零厂商纷纷入局，围绕工艺与开荒开展攻关，积极激动丝杠高效降本，咱们积极预期随需求开释，机器东谈主丝杠的限制降本将加速到来。
延缓器：多元有商量适配场景，各方积极切入机器东谈主赛谈。咱们以为应重心温暖技巧变化、与产业链头部企业结合带来的投资机遇。
电机：机器东谈主电机主要包括聪慧手用空腹杯电机和要道用无框力矩电机，手部把柄需求或有产物变化、要道处卑鄙厂商倾向自研。
传感器：把柄应用场景作念选配，六维力与电子皮肤具备高壁垒，当下外洋占据主导，东谈主形机器东谈主掀开市集空间或迎来国产化机遇。
投资提议及风险教唆
行业评级：电动化与智能化波澜下，国表里东谈主形机器东谈主产物问世并阻挡迭代，有望开辟比汽车更巨大的市集空间，东谈主形机器东谈主产业链将迎来“从0至1”的紧要投资机遇，保管东谈主形机器东谈主行业“推选”评级。
重心温暖：领有中枢部件积淀、积极入局东谈主形机器东谈主的企业，提议温暖三花智控（实际器总成；汽车组袒护）、拓普集团（实际器总成；汽车组袒护）、中坚科技（实际器总成）、贝斯特（丝杠；电新组袒护）、震裕科技（丝杠）、北特科技（丝杠；汽车组袒护）、夏厦精密（丝杠）、富临精工（延缓器）、绿的谐波（延缓器）、双环传动（延缓器；汽车组袒护）、瑞迪智驱（延缓器&丝杠）、鸣志电器（空腹杯电机）、兆威机电（空腹杯电机）、伟创电气（空腹杯电机）、步科股份（无框力矩电机）、柯力传感（传感器）、安培龙（传感器）、峰岹科技（驱控芯片；电新组袒护）、浙江荣泰（结构件）、祥鑫科技（结构件）等。
风险教唆：东谈主形机器东谈主产业化不足预期，东谈主形机器东谈主产业链构建不足预期，应用场景拓展不足预期，供应链国产化进度不足预期，重心温暖公司功绩不足预期，国表里公司并不具备统统可比性、对标的相干贵府和数据仅供参考，相干测算存在一定偏差。
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阐述作家：杨仁文/方博云
阐述发布日历：2025年1月15日
阐述撮要：在线音乐场景相对雄厚，用户年青化趋势显贵，行业竞争形式雄厚，永久空间巨大。据公司招股书，2023年中国在线音乐市集限制约320亿元，yoy+33.1%，大幅增长。所有这个词市集形成了一超（TME）、一强（网易云音乐）、多陪同的雄厚竞争形式。（1）从用户角度来看，在线音乐使用场景相对雄厚，行业全体MAU在波动中趋于雄厚（2024年6月为6.01亿），受短视频等其他媒体的冲击相对较小；且朝年青化发展，预测2025年90后和00后用户共计占比达57%，受益于年青用户的高粘性和需求的雄厚性，用户数具有一定增漫空间。（2）从ARPU值角度看，中国在线音乐月均ARPU值由2016年的8元雄厚增多至2020年的9元，由于年青用户具有较高付费意愿，ARPU值有进一步晋升后劲。
聚焦“音乐+外交”，各异化内容和年青化用户奠定网易云音乐平台调性，买卖化变现提速，盈利才智显贵晋升。
聚焦年青化音乐外交，从功能、内容、用户等宗旨完善底层运营逻辑。（1）功能：推出了推选算法、UGC歌单、乐评三大中枢功能，是国内较早切入逐日推选功能和乐评的在线音乐平台，33%的歌曲播放量来自算法推选。此外，喜爱音乐社区栽培，象征性的乐评功能发展较好，前瞻性推出了乐迷团、歌单分享、年度听歌阐述等功能，均加强了平台外交属性。（2）内容：行业进入非独占期间，版权争夺追想感性，网易云音乐大版权陆续追想，在头部版权上与TME的差距消弱，截止2023年末领有1.49亿首歌曲。且率先布局稳固音乐东谈主生态，扶直体系搭建逐步完善，2023年末领有68万入驻的稳固音乐东谈主，创造了310万首歌曲（TME为48个/300万首）。（3）用户：网易云音乐用户画像更为年青化，以Z世代为中枢。2021年6月，非凡90%的活跃用户为90后用户，远高于行业平均值。
付用度户数和ARPU值驱动收入增长，版权内容老本优化向好，盈利才智显贵晋升，功绩逐步开释。（1）在线音乐业务收入结构动态疗养，以会员订阅为中枢（占比超80%）。收入驱动主要来自付用度户数和ARPU值，其中中枢成分为付用度户的增长，2023年月度付用度户4412万（2018-2023年CAGR为+60%），相较于TME（1.2亿）和Spotify（2.36亿），付用度户数仍较低；付费率21%（Spotify为39%），且与88VIP权益深度结合，有望带来增量会员，存在增漫空间。相较于会员权益和价钱基本平皆的TME（2024Q2的ARPU值10.7元/月），网易云音乐ARPU值仍较低（2023年6.9元/月）。（2）版权内容老本优化向好，2021年云音乐内容劳动老本占收入的比例从2018年的172%不竭下落至85%，毛利率由负转正；2022年，国度版权局强调保底+分红模式结算，进一步改善平台的老本结构。2023年，内容劳动老本占比再度下落至58%，Non-GAAP净利率由负转正。2024H1，云音乐毛利率/Non-GAAP净利率为35%/20.1%，同比均大幅晋升。
盈利预测与投资评级：咱们预测2024-2026年公司收入82.94/88.91/94.28亿元，归母净利润12.98/14.76/16.62亿元，经疗养净利润13.86/15.66/17.57亿元，对应经疗养PE为16/14/13X。网易云音乐为国内最初的在线音乐平台，付用度户数不竭增长带动会员订阅业务功绩高增，永久来看公司经营杠杆逐步开释，盈利才智晋升；且2024年9月公司已入港股通。基于此，保管“买入”评级。
风险教唆：付用度户增长不足预期；市集竞争加重；内容老本晋升；行业政策监管；其他文娱方式的竞争；其他音乐平台的竞争；中国与国际市集并不具有统统可比性，相干数据仅供参考等。
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阐述作家：陈梦竹/邱怡瑄
阐述发布日历：2025年1月15日
阐述撮要：本阐述重心惩办了以下几个中枢问题：华虹半导体的成长经过怎么？公司“特质IC+功率器件”怎么布局？2025年熟谙制程晶圆代工需求出息怎么？特朗普再次当选好意思国总统，中国半导体产业自主可控趋势延续，对华虹半导体的影响为何？公司车用半导体业务进展怎么？
一、回溯华虹集团的成长之路：系出名门，扎根上海，相连大家
【阶段一】赓续“909”工程，从DRAM分娩转向晶圆代工（1996-2003年）：手脚“909”工程主体承担单元的华虹集团与日本NEC联合建立华虹NEC，后NEC因卷入DRAM价钱战自顾不暇而逐步退出华虹NEC的日常运营。华虹集团收回华虹NEC托付经营权，逐步罢手DRAM分娩并转向晶圆代工，将重心放在智能卡芯片上。
【阶段二】完成并购重组，于港交所上市（2004-2015年）：华虹NEC和宏力半导体同一，成立上海华虹宏力半导体制造有限公司；华虹半导体红筹股香港联交所挂牌上市。
【阶段三】走出上海，无锡扩产新征途（2016年于今）：公司在无锡建造十二寸晶圆产线并投产；2023年，华虹半导体初次公开刊行A股并在科创板上市。
二、华虹半导体：晶圆代工特质工艺翘楚
公司优质特质工艺平台蛊卦高粘性、多鸿沟、大家化的客户群体。华虹半导体是大家最初的特质工艺晶圆代工企业，容身于先进“特质IC+功率器件”的策略宗旨，提供包括镶嵌式/稳固式易失性存储器、功率器件、模拟与电源管理、逻辑与射频等特质工艺平台的晶圆代工及配套劳动。公司最初的技巧水温和丰富的产物组合为其带来了优质的客户群体，把柄公司招股诠释书，在大家排行前50名的闻名想象公司中，非凡三分之一与华虹半导体开展了业务结合。
非易失性存储器：MCU和NOR Flash复旧收入，开拓车规级市集。NVM技巧平台为华虹半导体的主要收入开端。2023年，eNVM收入孝顺为30.8%，sNVM收入孝顺为5.1%。在sNVM平台，公司主要代工产物包括NOR Flash与EEPROM，应用于多种电子开荒。公司多款车规级SPI NOR Flash及EEPROM产物已插足量产。eNVM方面，公司充分施展8英寸0.35μm~90nm+12英寸90nm~50nm镶嵌式非易失性存储器平台上风，助力客户在汽车电子、家电、工控等鸿沟开发出具备大家行业最初水平的MCU。2023年，接纳多制程节点eFlash技巧分娩的全系列车规级芯片产物已实现量产，汽车电子收入显贵增长。
功率器件：最大收入开端，大家唯独同期具备8英寸和12英寸代工才智。功率器件为华虹半导体最大收入开端（若不将镶嵌式和稳固式NVM同一），2021-2023年收入孝顺区别为34%、31%、39%。在功率器件鸿沟，公司领有非凡20年的技巧积贮，据TrendForce，系大家产能排行第一的功率器件晶圆代工企业，亦然唯独一家同期具备8英寸以及12英寸功率器件代工才智的企业。公司绑定国内优质功率企业，如新洁能、斯达半导、东微半导体等。
模拟和电源管理IC：公司BCD晶圆代工起步早，积极切入车规级应用。华虹半导体的模拟和电源管理IC部门2023年收入占比为16%。公司的BCD技巧工艺在国内晶圆代工行业中起步最早，并已在90nm工艺节点上实现量产。公司基于BCD的模拟和电源管理IC平台，与头部模拟和电源管理公司协同激开拔点机市集的各类电源管理芯片如快充、无线充电等芯片，并积极培育部分客户向汽车电子渗入。
逻辑和射频：华虹半导体提供业界先进的射频和CIS工艺平台。除2021年外，公司的逻辑与射频工艺平台2015-2023年收入孝顺保管在约10%荆棘，主要包括特质逻辑射频工艺产物和图像传感器（CIS）。射频方面，公司提供业界先进的射频绝缘体上硅（RFSOI）工艺平台，袒护0.20μm~65nm，并不竭优化该工艺平台。CIS方面，公司领有宇宙先进的前照式（FSI）和背照式（BSI）CIS工艺平台，涵盖90~55nm制程节点，在暗电流戒指、信噪比、动态范围等商量上达到业界先进水平。
三、自主可控轰轰烈烈，擘划车用半导体蓝图
2025年晶圆代工末端需求逐步复苏，或将复旧熟谙制程稼动率。2025年智高东谈主机、PC/笔电、劳动器（含通用型与AI劳动器）等末端市集出货量有望实现同比增长，加上车用、工控等历经2024全年的库存修正后出现回补需求，都将成为复旧熟谙制程产能诈骗率的主要动能。据TrendForce，在AI量能延续，车用、工控等应用零部件库存落底的复旧下，大家晶圆代工产业2025年营收同比增速或将重返20%水平。
特朗普再次当选好意思国总统，中国半导体产业自主可控大势所趋。比年来，半导体一直是中好意思贸易摩擦的焦点。跟着跟着特朗普将于2025年重负好意思国总统，且共和党已追究掌捏了国会两院，特朗普的选举承诺将更容易完了。特朗普的第二个任期内，半导体逆大家化趋势或愈演愈烈，中国半导体产业国产替代需求随之扩大。
熟谙制程国产化趋势延续，华虹半导体等中国大陆晶圆代工业者或存较大增漫空间。需求端：强大末端产物和应用仍需熟谙制程分娩外围芯片，且熟谙制程高端化国产替代空间较大，并要紧性较高。供给端：由于熟谙制程确有需求，加之国际时势导致半导体供应链区域化发展，大家熟谙制程扩产商量纷纷提上日程。在刻下大家半导体产业链逆大家化的趋势下，大家晶圆代工销售额市集份额较小的华虹半导体等中国大陆厂商仍领有较大的增漫空间。
中国汽车半导体成长动能不减，华虹效用发展汽车市集。把柄中国汽车通顺协会乘用车市集信息联席分会数据，自2024年7月开动，中国新动力汽车月度销量占比破裂50%，2024年7-9月的新动力汽车销量在全量市蚁合占比区别为51.0%、53.7%、53.2%。英飞凌也预测中国新动力车市集增长势头将在2025年延续。相较于传统燃油车，新动力车增多了电动机、电控系统等应用场景，对功率半导体的单车需求量显贵晋升。公司主要车用产物包括功率器件以及微戒指器（MCU，包摄于NVM），功率器件和NVM在2023年的收入孝顺区别为39.4%、35.9%。把柄电子工程宇宙和eefocus，手脚国内首家量产深沟槽场截止型IGBT的公司，华虹宏力领有较为完善、较为完竣的全套IGBT薄晶圆后面加工工艺，使客户产物水平大约并列业界主流的国际IDM水平。此外，意法半导体将与公司建立结合关系，商量到2025年底，实当今华虹无锡工场分娩40nm制程的MCU。
华力微或有望注入上市公司，协同效应可期。公司招股诠释书（A股）走漏自公司初次公开刊行东谈主民币平时股股票并于科创板上市之日（2023年8月7日）起三年内，在实际政府左右部门审批圭臬后，华虹集团将华力微注入华虹半导体。华虹半导体和上海华力业务定位不同，华力微注入后公司晶圆代工布局将更全面，也能分享客户基础。
推特 男同四、盈利预测与投资评级：预测华虹半导体2024-2026年营收区别为19.99/23.71/28.28亿好意思元，归母净利润为0.90/1.60/2.01亿好意思元，摊薄EPS区别为0.06/0.09/0.12好意思元，2025年1月13日对应PB为0.63x/0.73x/0.70x。估值方面，华虹半导体港股远期PB（改日一财年）自2022年1月31日至2025年1月13日处于0.47x-1.74x之间，2025年1月13日远期PB（改日一财年）为0.74x，仍在均值线以下。鸠合华虹半导体自己历史估值，跟着卑鄙市集需求复苏公司基本面将络续改善，对华虹半导体2025E BVPS赐与0.95x PB【略高于2022年1月31日至2025年1月13日公司远期PB（改日一财年）时期均值】，对应宗旨价28.21港元，初次袒护，赐与“买入”评级。
五、风险教唆：无锡新厂产能开释不足预期；半导体卑鄙市集复苏不足预期；熟谙制程晶圆代工场商竞争加重的风险；中好意思贸易摩擦加重的风险；行业估值回调风险；对标公司并不具备统统可比性，对标的相干贵府和数据仅供参考。
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紧要教唆
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